Por Marko Issever
Seleccionar un proyecto EB-5 es una tarea compleja en el contexto posterior a la Ley de Reforma e Integridad EB-5 de 2022 (RIA). Sin embargo, antes de la entrada en vigor de esta ley y durante la pandemia de COVID-19, muchos proyectos aprobados como ejemplares, que inicialmente parecían viables y prometedores, se toparon con dificultades significativas. Muchos de ellos hoy en día no pueden recuperar el capital de los inversores.
En algunos casos, los patrocinadores de proyectos y los agentes de migración atrajeron a solicitantes desprevenidos con presentaciones llamativas, avances y materiales de marketing impactantes, respaldados por argumentos convincentes. Hoy en día, con la participación activa de los intermediarios, los inversionistas del programa EB-5 pueden analizar más allá de simples estadísticas como el margen de creación de empleo, el plazo y el tipo de proyecto (rural, urbano-TEA o no TEA) en el que invierten.
La calidad de la debida diligencia influye directamente en los resultados de los inversores, la reputación del sector y el nivel de escrutinio regulatorio futuro. Todos los participantes del programa EB-5 están preocupados por la viabilidad de los proyectos, ya que nadie quiere verse asociado con transacciones fallidas.
Por qué la selección de proyectos EB-5 es más importante que nunca
Los inversionistas típicos del programa EB-5 no son personas con un patrimonio neto extremadamente alto. La mayoría tiene un patrimonio neto total de entre 3 y 5 millones de dólares. Por lo tanto, el compromiso financiero total de una inversión de 800 000 dólares, más los gastos de tramitación que podrían superar los 100 000 dólares, representa una parte considerable de su patrimonio. Si bien obtener la residencia permanente es su máxima prioridad, no pueden permitirse perder su inversión.
La ley exige que su inversión esté sujeta a riesgos. Entienden este requisito. Gracias a la RIA, los inversores ahora pueden recurrir a intermediarios regulados, como los corredores de bolsa, para identificar proyectos financieramente sólidos, lo que les ayuda a distinguir las protecciones estructurales esenciales de las características meramente deseables. Si bien el primer criterio puede ayudar a proteger a los inversores de la pérdida de su capital, el segundo puede no aportar mucho dado el riesgo. Ciertas características financieras pueden parecer riesgosas si se evalúan de forma aislada, en lugar de dentro del contexto de la estructura de capital completa. Otras podrían parecer atractivas. Sin embargo, también podría ocurrir lo contrario.
Consideremos las transacciones de posiciones senior frente a las transacciones de préstamos senior. Los préstamos senior son cualquier financiamiento que se reembolsa antes que el capital EB-5. Por el contrario, una posición senior es el capital EB-5 que se encuentra en la cima de la estructura de capital, sin ninguna otra deuda, senior o junior, por delante. A primera vista, las transacciones de posiciones senior parecen más seguras, ya que no hay financiamientos por delante del EB-5. Sin embargo, también podría ser una señal de alerta, ya que ninguna institución financiera reputada podría estar interesada en exponerse al proyecto, incluso a nivel de préstamo senior. Por lo tanto, la existencia de un préstamo senior podría brindar mayor seguridad al prestamista subordinado si los demás ratios son buenos. La existencia de una deuda mezzanine ya comprometida brinda seguridad a los inversionistas EB-5 porque permite que el proyecto continúe a través de la captación de fondos EB-5.
Sin embargo, los términos del acuerdo entre acreedores con el prestamista principal son cruciales. En primer lugar, debe existir uno. Dado que los prestamistas intermedios suelen tener una garantía sobre las participaciones en la entidad propietaria del inmueble, en lugar de un gravamen directo sobre el mismo, deben tener la capacidad contractual de intervenir si el prestatario incumple. Estos derechos de subsanación, así como el derecho a ejecutar la garantía sobre dichas participaciones, son protecciones esenciales. Los acuerdos entre acreedores deben garantizar que los prestamistas principales no puedan menoscabar ni extinguir los derechos de los inversores EB-5 sin previo aviso y sin darles la oportunidad de subsanar el incumplimiento. Cualquier préstamo EB-5 que permita modificaciones de la deuda principal sin el consentimiento del inversor EB-5 está mal estructurado. En caso de ejecución hipotecaria, los intereses del titular del préstamo principal y del inversor EB-5 deben estar alineados. Deben poder ejecutar la garantía sobre las participaciones y sustituir al patrocinador si fuera necesario.
En otras palabras, un acuerdo de préstamo senior bien estructurado puede ofrecer a los inversionistas EB-5 mayor protección que una posición senior sin deuda previa. En lugar de evaluarlos de forma aislada, se recomienda a los inversionistas que analicen cada característica en el contexto de la estructura de capital general y las protecciones entre acreedores.
Marco de referencia para la evaluación de un proyecto EB-5
A. Estructura de capital y viabilidad financiera
- Fuentes y usos:
Un análisis completo de la estructura de capital muestra cómo se integra el capital EB-5 en la deuda senior, la financiación intermedia, el capital del patrocinador y los socios de la empresa conjunta. Los inversores deben exigir estudios de viabilidad independientes, cronogramas de costos y tasaciones de terceros.
- Patrocinador de skins en el juego:
El grado de participación y riesgo tangible que el patrocinador está dispuesto a asumir en el proyecto define su implicación. Un proyecto con un riesgo moderado para el patrocinador suele generar dudas. Las transacciones deben contar con una participación del promotor de al menos el 20%. Las transacciones con posiciones preferentes que no cuenten con un préstamo preferente de una entidad financiera de buena reputación deberían tener una participación del promotor cercana al 50%.
- Estrategia de salida:
La estrategia de salida detalla cómo y cuándo el promotor a) reembolsará los fondos EB-5, si se estructura como un préstamo, o b) realizará la tasación, si se estructura como capital. Los documentos de la oferta deben describir claramente estos compromisos, con consecuencias significativas en caso de incumplimiento. La mayoría de las transacciones se basan en proyecciones de refinanciación o venta directa. En cada alternativa, los supuestos deben someterse a pruebas de estrés mediante análisis de escenarios para evaluar su viabilidad.
B. Estado de cumplimiento normativo/migratorio
- Presentación y estado del formulario I-956F:
Un proyecto presentado y aprobado por el Servicio de Ciudadanía e Inmigración de los Estados Unidos (USCIS) ofrece una ventaja estructural, ya que demuestra que el plan de negocios subyacente, la metodología de creación de empleo y los términos de la oferta se ajustan a las expectativas del USCIS. Sin embargo, los inversionistas no deberían insistir en esta característica al inscribirse en un proyecto, dado que muchos proyectos sólidos de patrocinadores de renombre se agotan antes de la aprobación del formulario I-956F. La aprobación implica la aceptación de la metodología utilizada y las suposiciones realizadas para la creación de empleo. No constituye un respaldo explícito del proyecto por parte del USCIS. Simplemente indica que el USCIS considerará la creación de empleo proyectada si el desarrollador invierte la totalidad de los fondos previstos y completa el desarrollo.
- Gobernanza y transparencia:
Aunque no es un requisito indispensable, los documentos de la oferta deben reflejar la existencia de estados financieros auditados, protocolos de gobernanza establecidos y una supervisión independiente y creíble. Según la Ley de Asesoría de Inversiones (RIA, por sus siglas en inglés), para cumplir con los requisitos regulatorios, un proyecto debe contar con estados financieros auditados o con un administrador de fondos y un agente fiduciario. Si bien ambos brindan supervisión, el primero certifica el cumplimiento durante las actividades pasadas, mientras que el segundo lo garantiza para las futuras. Los administradores de fondos supervisan los fondos de los inversionistas a lo largo de su ciclo de vida, desde la suscripción y la inversión hasta la salida o el retorno del capital, a la vez que proporcionan administración independiente, una segregación adecuada de los fondos, informes para inversionistas, registros de auditoría y controles de cumplimiento rigurosos. El agente fiduciario es el tercero de confianza que mantiene los fondos en una cuenta segregada y los desembolsa al cumplir con ciertas condiciones clave, como el inicio de la construcción, el prearrendamiento o el certificado de ocupación, bajo la supervisión y orientación explícitas del administrador de fondos. Idealmente, un proyecto debería contar con estados financieros auditados para demostrar su trayectoria y con un administrador de fondos/agente fiduciario para garantizar el cumplimiento.
- Toma de decisiones estratégicas: Equilibrio entre los riesgos de inmigración e inversión:
Un proyecto puede cumplir con los requisitos de inmigración, pero aun así fracasar como inversión, lo que representa un riesgo significativo para los inversionistas con recursos limitados para cubrir la inversión mínima del programa EB-5 y los costos de procesamiento correspondientes. Por el contrario, una oportunidad inmobiliaria financieramente sólida que no ofrece los beneficios migratorios que busca el inversionista no es, por definición, una inversión EB-5 viable.
C. Señales de alerta
Algunas señales de alerta justifican un mayor escrutinio:
- Información financiera oculta o incompleta.
- Supuestos laborales poco realistas o multiplicadores agresivos
- Patrocinadores o promotores son entidades de reciente creación sin historial previo.
- Ofrecer documentos que prometan aprobaciones garantizadas, rendimientos garantizados o preservación del capital (lo que generaría preocupaciones en materia de valores e inmigración).
- Supervisión independiente limitada de los fondos o ausencia de un administrador externo.
Análisis exhaustivo de la viabilidad del proyecto
Presumiblemente, el informe económico y el plan de negocios, que son partes estándar de la documentación de la oferta, deberían proporcionar las siguientes estadísticas. De no ser así, todo inversionista EB-5 tiene derecho a hacer las siguientes preguntas a los patrocinadores, como los Centros Regionales que administran la Nueva Empresa Comercial (NCE) o las Entidades Creadoras de Empleo (JCE):
A. Estructura de capital y ratios deuda/capital propio
Los inversores deben seleccionar proyectos con bajo nivel de endeudamiento e insistir en la participación accionaria real en efectivo en las transacciones EB-5, donde la financiación EB-5 está subordinada al préstamo senior. A menudo, el único capital que aportan los promotores es el terreno. No hay efectivo para iniciar el proyecto. El proyecto se enfrenta a una escasez de liquidez y, como resultado, se vuelve excesivamente dependiente de la financiación EB-5. Sin una financiación EB-5 totalmente suscrita y sin deuda mezzanine para cubrir el déficit, la construcción se paraliza y el proyecto finalmente fracasa.
Tras la amortización del préstamo principal, el índice LTV proporciona información valiosa sobre la probabilidad de reembolso del programa EB5. Es fundamental contar con un informe de tasación prospectiva independiente para calcular este índice y, de ser posible, someterlo a pruebas de estrés. Entre las variables clave que pueden someterse a estas pruebas se incluyen los costos de construcción (+10-15%), las tasas de interés (+2%), la velocidad de arrendamiento y la reducción de los ingresos por alquiler estabilizados y los precios de salida (-5-10%).
B. Índice de cobertura del servicio de la deuda (DSCR)/reservas y liquidez
Para la deuda senior, el DSCR, que mide la capacidad del prestatario para cubrir el servicio de la deuda con el flujo de caja operativo, generalmente debería estar entre 1.20x y 1.30x, lo que proporciona un margen de flujo de caja del 20-30% para cubrir los pagos de intereses requeridos. El DSCR combinado de la deuda senior más la EB-5 debería ser de al menos 1.05x a 1.15x si el capital EB-5 es deuda subordinada. En términos prácticos, esto equivale a un margen del 5-15% para cumplir con las obligaciones totales de intereses con el efectivo disponible.
Es una ventaja adicional que los informes disponibles demuestren reservas de intereses adecuadas, idealmente para todo el plazo del préstamo, o al menos durante la construcción, junto con una garantía o reserva para déficit operativo y, en el caso de propiedades que generan ingresos, reservas para gastos de capital y contingencias de desarrollo.
En conjunto, estas métricas ayudan a validar la viabilidad del proyecto, aumentan la probabilidad de éxito y reducen el riesgo de impago que podría poner en peligro el reembolso del capital invertido por el programa EB-5.
C. Estructura de cascada (prioridad de flujo de efectivo); Garantía negativa / Restricciones
La debida diligencia del programa EB-5 debe centrarse en la prioridad de los reembolsos, el tratamiento de los intereses acumulados durante los períodos de bajo rendimiento, el tipo de interés de impago y si los términos del préstamo permiten alguna distribución de capital antes del pago total del EB-5, incluidos los intereses pendientes. El promotor que posea capital por debajo del EB-5 en la secuencia de pagos no debe recibir ninguna distribución hasta que el préstamo EB-5 se haya amortizado por completo.
De igual modo, la cláusula de no gravamen impide que el prestatario establezca nuevos gravámenes preferentes que debiliten la garantía EB-5. La debida diligencia debe revelar la ausencia de deudas adicionales sin el consentimiento del inversor, la ausencia de gravámenes subordinados a la garantía EB-5 que la debiliten, y restricciones a la garantía cruzada. Finalmente, los términos del préstamo deben prohibir la venta de activos que debiliten la posición EB-5.
D. Trayectoria como desarrollador/centro regional
En esta categoría, analizamos cuántos proyectos relacionados con el programa EB-5 ha completado el promotor. También consideramos el historial de proyectos similares en cuanto a tipo, tamaño y ubicación geográfica. Verificamos la solidez financiera, la liquidez, los impagos anteriores, los litigios y las quiebras tanto del Centro Regional como del promotor. Asimismo, revisamos su trayectoria: el número de solicitudes I-526E presentadas y aprobadas, las tarjetas de residencia emitidas, las aprobaciones I-829 y, en definitiva, cuántos inversores han recuperado la totalidad de su capital.
Al evaluar la solidez de una estructura EB-5, también examinamos la naturaleza de sus garantías. Estas incluyen la garantía de denegación I-526E, que aclara si cubre solo las denegaciones relacionadas con el proyecto o también las denegaciones por origen de fondos; garantías de finalización de la construcción; y, en casos excepcionales, garantías de pago de terceros. Esta última, en la que una entidad externa compromete activos más allá de los ya vinculados al proyecto, es poco común pero sumamente valiosa.
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