Por Marko Issever
El Aviso de Propuesta de Reglamentación (NPRM) del Departamento de Seguridad Nacional (DHS) de julio de 2026, que implementa la Ley de Reforma e Integridad del Programa EB-5 de 2022 (RIA), es uno de los desarrollos regulatorios más importantes en la historia reciente del programa.
La normativa propuesta aborda una amplia gama de temas , entre ellos la financiación puente, el sostenimiento, la redistribución de recursos, los umbrales de inversión, la supervisión de los centros regionales, la fuente de fondos y numerosos requisitos de cumplimiento.
El plazo para presentar comentarios públicos sobre esta propuesta de norma finaliza el 31 de agosto de 2026.
La reacción inicial del sector se ha centrado, como es lógico, en los detalles: los abogados debaten la interpretación de la ley, los promotores analizan las implicaciones financieras y los centros regionales examinan las nuevas obligaciones de cumplimiento. Mientras tanto, los inversores del programa EB-5 se preguntan cómo podrían influir las normas propuestas en los resultados de la inmigración y la preservación del capital.
Esas preguntas son importantes, pero plantean una cuestión más amplia: ¿Qué características debe tener una buena regulación del programa EB-5?
Una regulación insuficiente socava la confianza, fomenta las malas prácticas y, en última instancia, perjudica el mercado que el Congreso pretendía promover. Sin embargo, una regulación excesiva puede desalentar la inversión, aumentar los costos de transacción, retrasar el desarrollo económico y reducir el atractivo del programa sin mejorar significativamente la protección del inversor. Por lo tanto, el desafío no radica en elegir entre más o menos regulación, sino en lograr una mejor regulación.
Un programa de capital privado requiere una perspectiva de mercado.
A diferencia de la mayoría de las categorías de inmigración, el programa EB-5 depende de los mercados de capitales privados y no puede tener éxito únicamente mediante políticas migratorias. Los inversionistas del programa EB-5 deben estar dispuestos a comprometer capital; los desarrolladores deben poder financiar los proyectos; los prestamistas deben tener confianza en la estructura de capital; y los Centros Regionales y otros profesionales deben administrar las inversiones de manera responsable.
La regulación también crea incentivos que influyen en este tipo de comportamiento. Los promotores modifican sus estrategias de financiación, los inversores comparan oportunidades, los prestamistas ajustan sus criterios de concesión de crédito y los centros regionales responden a los nuevos requisitos de cumplimiento y gobernanza. Por lo tanto, una norma destinada a reducir un tipo de riesgo puede, involuntariamente, aumentar otro.
Una buena regulación debe evaluarse según varios principios interrelacionados. ¿Refleja fielmente la intención del Congreso? ¿Refleja la realidad comercial? ¿Mejora sustancialmente la protección de los inversores? ¿Y puede administrarse de forma coherente y predecible?
Tres áreas abordadas en la propuesta de norma ilustran por qué esas preguntas son importantes.
Financiamiento puente: Cronología vs. realidad económica
La financiación puente es fundamental en el desarrollo inmobiliario comercial. Con frecuencia, los proyectos comienzan la construcción antes de obtener la financiación definitiva. La financiación temporal permite que los proyectos avancen mientras se reúne el capital a largo plazo.
De manera similar, en el programa EB-5, los promotores pueden iniciar la construcción con financiación puente, esperando que el capital EB-5 la reemplace total o parcialmente más adelante. Cuando esta expectativa existía desde el principio y formaba parte del plan de financiación del proyecto, el préstamo puente no es necesariamente una decisión de financiación independiente. Puede formar parte de una única estructura de capital integrada.
La política actual del programa EB-5 no permite un crédito ilimitado para la creación de empleo en cada préstamo puente. Los promotores inmobiliarios no deberían afirmar que el capital EB-5 crea empleos ya existentes cuando se introduce sin una conexión previa con el plan de financiación. Prevenir esto es un objetivo regulatorio válido.
La cuestión más compleja reside en cómo distinguir la simple refinanciación de la financiación puente genuina. La propuesta de norma restringiría significativamente las circunstancias en las que los empleos creados durante el período de financiación puente podrían contabilizarse para la creación de empleos del programa EB-5. En nuestra opinión, un enfoque que prioriza la cronología de la financiación corre el riesgo de pasar por alto la relación económica entre las distintas fuentes de capital.
Por ejemplo, en un proyecto que utiliza capital propio del promotor, financiación preferente, financiación puente y capital EB-5 previsto, los prestamistas preferentes pueden financiar en función de la estructura de capital completa. Los proyectos tienen éxito gracias a una financiación suficiente para la construcción, y no porque una sola fuente haya pagado una factura específica. En ese contexto, preguntar qué dólar pagó qué factura de construcción puede no responder a la pregunta más importante. Los proyectos tienen éxito porque existe financiación suficiente para completar la construcción, no porque una sola fuente de financiación haya pagado una factura en particular.
La distinción regulatoria debería radicar en diferenciar entre la financiación puente legítima contemplada en el plan de inversión original y la refinanciación posterior que no guarda relación significativa con la creación de empleo del proyecto. Este enfoque aborda los posibles abusos sin dejar de lado la forma de financiar proyectos complejos.
Origen de los fondos: ¿Dónde debería terminar la investigación?
El requisito de origen lícito de los fondos es fundamental para el programa EB-5. Los inversionistas EB-5 deben demostrar que su capital de inversión fue obtenido legalmente.
La cuestión más difícil es hasta dónde debería extenderse esa investigación.
Los solicitantes suelen presentar declaraciones de impuestos, historial laboral, documentos corporativos, registros de propiedad, extractos bancarios, documentación de herencias, declaraciones juradas de donaciones, contratos de préstamos y otras pruebas que demuestren cómo se acumuló el capital de inversión. Estos requisitos son fundamentales para garantizar la integridad de la inversión.
Surgen problemas cuando rastrear el origen del capital de inversión requiere múltiples transacciones que se desvían de la adquisición inicial del inversor. Cuando un inversor recibe fondos mediante un préstamo, debe demostrar la procedencia legal de su capital. Sin embargo, ¿debe también rastrear las transacciones de terceros que acumularon su patrimonio? Del mismo modo, al utilizar una casa de cambio, ¿hasta qué punto debe el inversor investigar el origen de los fondos de la casa de cambio?
En el caso Battineni contra Mayorkas , el Tribunal de Distrito de los Estados Unidos para el Distrito de Columbia abordó esta distinción al rechazar una interpretación que obligaba a los demandantes a rastrear los fondos indefinidamente a través de transacciones anteriores, más allá de la adquisición del capital por parte del propio inversor. Los litigios posteriores relacionados con casas de cambio han reforzado la importancia de distinguir entre establecer la fuente lícita a través de la cual el inversor obtuvo el capital y exigirle que documente historiales financieros cada vez más remotos de terceros independientes.
Esta distinción no debilita la aplicación de las normas sobre el origen de los fondos. El USCIS debe investigar las transacciones sospechosas, los documentos falsificados, la ocultación de la propiedad y el blanqueo de capitales. La carga de la prueba debe mantenerse constante y la documentación necesaria debe reflejar los hechos del caso.
Las pruebas deben estar al servicio del objetivo regulatorio, no convertirse en el objetivo en sí mismo. Este caso ilustra la importancia de la coherencia administrativa, que garantiza que los inversores no se enfrenten a diferentes expectativas probatorias según la autoridad competente. Los profesionales deben poder asesorar a sus clientes con razonable certeza sobre las pruebas necesarias para cumplir con la normativa vigente. La previsibilidad reduce los costes y los litigios, al tiempo que refuerza la confianza en el proceso.
Gobernanza y redistribución: ¿Quién protege realmente al inversor?
La RIA aumentó el énfasis del programa en la integridad y la supervisión , y la NPRM implementa y define con mayor precisión numerosos requisitos de cumplimiento. Sin embargo, el cumplimiento por sí solo no responde a otra pregunta fundamental: ¿Qué tipo de gobernanza protege a los inversionistas del programa EB-5?
Durante muchos años, el sector solía interpretar la gobernanza desde una perspectiva relativamente simple. Los centros regionales integrados verticalmente suscitaban inquietudes, ya que el promotor, el centro regional, la nueva empresa comercial y la entidad generadora de empleo podían estar controlados por partes relacionadas. Los centros regionales independientes parecían ofrecer una capa adicional de protección.
La experiencia sugiere que la independencia es importante, pero por sí sola no elimina los conflictos.
Un centro regional independiente puede desarrollar relaciones a largo plazo con promotores de proyectos exitosos. Estas relaciones son legítimas y a menudo beneficiosas, pero también generan incentivos. Si un proyecto atraviesa dificultades financieras, alguien podría tener que decidir si se amplía el préstamo, se modifican las condiciones de pago, se reestructura la financiación o se emprenden acciones legales. El promotor podría buscar flexibilidad, mientras que los inversores buscan recuperar su inversión. Un gestor independiente puede intentar sinceramente equilibrar ambos intereses, sabiendo que el promotor de hoy podría patrocinar también el proyecto del mañana.
El conflicto puede ser diferente al que presenta la integración vertical, pero no necesariamente menor.
Por lo tanto, la verdadera cuestión no es simplemente quién es el propietario del centro regional, sino cómo se ejerce la autoridad fiduciaria cuando los intereses de los inversores y los promotores inmobiliarios divergen.
La reasignación de fondos ilustra particularmente bien el problema. Los inversionistas pueden pasar meses evaluando a un desarrollador, el mercado, la estructura de capital, la metodología de creación de empleo, las garantías de reembolso y otras características antes de seleccionar un proyecto. Años después, el proyecto original puede reembolsar su financiamiento EB-5 mientras el proceso migratorio del inversionista aún no ha concluido. Dependiendo de los requisitos de sostenibilidad aplicables y los términos de la inversión, puede ser necesario reasignar el capital.
El inversor que seleccionó cuidadosamente una oportunidad puede luego encontrar sus fondos invertidos en un proyecto diferente, que involucre a un desarrollador, mercado, clase de activos, estructura de financiación y perfil de riesgo distintos.
En ese momento, la gobernanza adquiere una importancia particular.
Los documentos de oferta pueden otorgar derechos de consentimiento respecto a la reubicación, pero el consentimiento legal y la elección efectiva no siempre coinciden. Rechazar una reubicación propuesta puede poner en peligro el objetivo migratorio que motivó la inversión, limitando así el poder de negociación del inversionista.
La buena gobernanza no puede basarse únicamente en organigramas y listas de verificación de cumplimiento. Depende de la divulgación de conflictos, la alineación de incentivos y la toma de decisiones responsables cuando los intereses divergen.
La buena gobernanza no se mide cuando los planes tienen éxito, sino cuando fracasan. Es entonces cuando el criterio fiduciario cobra mayor importancia, y la confianza de los inversores se gana o se pierde.
¿Qué debería lograr una buena regulación?
La financiación puente, la procedencia de los fondos y la gobernanza parecen plantear cuestiones regulatorias muy diferentes. Sin embargo, todas ellas ilustran el mismo principio fundamental: una regulación eficaz debe estar vinculada al riesgo o al objetivo legal que pretende abordar.
En la financiación puente, el objetivo es la creación real de empleo. La regulación debe impedir que la refinanciación posterior a la consecución de un crédito inmerecido por la creación de empleo, sin tener en cuenta las estructuras de financiación integradas que permitieron que los proyectos salieran adelante.
En la determinación del origen de los fondos, el objetivo es impedir que el capital ilícito genere un beneficio migratorio. Una aplicación rigurosa de la ley contribuye a este propósito; un rastreo ilimitado que aporta poco a la hora de determinar si el inversionista obtuvo el capital legalmente podría no ser efectivo.
En materia de gobernanza, la divulgación de información, la presentación de informes, las auditorías, las visitas a las instalaciones y otros requisitos de cumplimiento contribuyen a la rendición de cuentas. Sin embargo, la protección del inversor también depende, en última instancia, de lo que sucede cuando se deben tomar decisiones comerciales difíciles y surgen intereses contrapuestos.
En conjunto, estos ejemplos nos remiten a los principios con los que comenzamos. Las regulaciones deben mantenerse fieles a los objetivos establecidos por el Congreso, distinguir las prácticas comerciales legítimas de las conductas que amenazan la integridad del programa, centrar la atención regulatoria en los riesgos que afectan materialmente a los inversionistas y promover una administración coherente.
Nada de esto justifica una aplicación más laxa de la ley. La documentación fraudulenta, la ocultación de la propiedad, el uso indebido de los fondos de los inversores, los conflictos de intereses no declarados y otras conductas indebidas exigen consecuencias significativas. La aplicación de la ley otorga credibilidad a los requisitos de integridad.
La cuestión es cómo combinar esa aplicación de la ley con la comprensión del mercado privado que el Congreso optó por utilizar.
El programa EB-5 solo tiene éxito cuando la legislación migratoria y los mercados de capitales privados funcionan en conjunto. Por lo tanto, la regulación debe buscar no solo precisión jurídica, sino también comprensión comercial. Debe reducir los riesgos reales sin desalentar la inversión legítima, fortalecer la confianza de los inversionistas a la vez que se preserva la formación eficiente de capital, y reconocer que el cumplimiento normativo y las buenas prácticas comerciales son objetivos complementarios, no contrapuestos.
En última instancia, el éxito de la normativa final no se medirá por el número de páginas publicadas en el Registro Federal, sino por si fomenta la inversión responsable, protege a los inversores, crea empleos en Estados Unidos e implementa fielmente los objetivos que el Congreso estableció para el programa EB-5.
Una buena regulación va más allá de reducir la incertidumbre. Fortalece el mercado que regula. Cuando el Congreso opta por los mercados privados para alcanzar objetivos de política pública, una regulación eficaz debe preservar tanto la integridad como la vitalidad del mercado. En definitiva, esa es la lección fundamental de la norma propuesta por el DHS.
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