By Rikard Lundberg y Tom Krysa
A los abogados corporativos y de valores a menudo se les hacen dos preguntas comunes en las transacciones EB-5: ¿Es una participación de una compañía de responsabilidad limitada (LLC) en una nueva empresa comercial (NCE) vendida a inversionistas EB-5 un “valor” para propósitos de las leyes estatales y federales de EE. UU.? ley de valores y ¿es posible compensar a individuos o entidades que no son corredores de bolsa registrados por solicitar inversionistas en transacciones EB-5? Un caso reciente en un tribunal federal sirve como una ilustración interesante del análisis legal que implica responder a estas dos preguntas.
El 29 de junio de 2017, el Tribunal de Distrito de EE. UU. para el Distrito Central de California concedió la moción de la Comisión de Bolsa y Valores de EE. UU. (SEC) de sentencia sumaria en el caso SEC contra Hui Feng y Oficinas Legales de Feng & Associates. En este caso, el tribunal determinó que los intereses de la LLC en cuestión eran "valores" a los efectos de las leyes federales de valores. También encontró que un abogado de inmigración y su bufete de abogados habían actuado como corredores no registrados y que, entre otras cosas, no revelar la compensación basada en transacciones recibida por el abogado de inmigración y su bufete constituía una omisión material.
LAS INVERSIONES EB-5 SON VALORES PROBABLES
En Feng, los demandados argumentaron en un juicio sumario que los intereses de la LLC en cuestión no eran valores y, en consecuencia, que las supuestas violaciones de las leyes de valores no se aplicaban. Si una inversión constituye un valor es una cuestión de umbral importante en cualquier asunto relacionado con valores. Si no es un valor, una inversión estará sujeta a requisitos regulatorios significativamente menores y los inversores no tendrán la protección de las leyes de valores. El término "valor" se define ampliamente en las leyes federales de valores para incluir una amplia variedad de instrumentos que podrían venderse como inversión. Las inversiones EB-5 generalmente se estructuran como intereses de sociedad o LLC. Si bien estas inversiones no se enumeran específicamente como valores según el estatuto, las sociedades y los intereses de LLC pueden constituir "contratos de inversión", un término que está incluido en la definición legal.
La Corte Suprema de Estados Unidos definió un contrato de inversión en el caso fundamental SEC v. WJ Howey, 328 US 293, 298-99 (1946). En ese caso, la Corte Suprema estableció una prueba de tres partes para determinar si un instrumento constituye un contrato de inversión. La prueba requiere una inversión de dinero en una empresa común con la expectativa de obtener ganancias gracias al esfuerzo de otros. La prueba es una investigación objetiva de la naturaleza de la inversión basada en lo que los inversores esperaban.
En el caso Feng, los demandados centraron sus argumentos en el tercer aspecto de la prueba, argumentando que los inversionistas EB-5 no tenían expectativas de ganancias. Específicamente, argumentaron que los inversionistas EB-5 estaban motivados por la perspectiva de obtener el estatus de residente permanente en los Estados Unidos bajo el programa EB-5 y no obtener ganancias. Argumentaron que no existía ningún motivo de lucro ya que la tarifa administrativa que cada inversionista EB-5 pagaba para invertir era mayor que el rendimiento real de la inversión.
Al rechazar estos argumentos, el tribunal de Feng se centró en la lógica detrás del programa EB-5, más que en la realidad económica de las transacciones en cuestión. El tribunal citó las regulaciones del programa EB-5 que aluden al afán de lucro y establecen que un inversionista debe poner en riesgo “la cantidad requerida de capital con el fin de generar un rendimiento sobre el capital puesto en riesgo”. El tribunal consideró significativo que las ofertas de los centros regionales estuvieran destinadas a cumplir con los requisitos del programa EB-5, incluido el componente "en riesgo". El tribunal también señaló que los materiales de la oferta mencionaban el potencial de ganancias e identificaban las inversiones como “valores”. Es importante destacar que el tribunal de Feng trazó una clara distinción entre los honorarios administrativos y el rendimiento potencial de los contratos de inversión. Básicamente, el tribunal consideró la expectativa de rendimiento de la inversión de forma aislada y se negó a reducir el rendimiento en el monto de los honorarios administrativos. Sobre este punto, el tribunal afirmó que los demandados no habían citado ninguna autoridad para respaldar la propuesta de que no puede haber expectativas de ganancias cuando los inversores pagan honorarios superiores a sus ganancias.
A pesar de haber sido rechazados por el tribunal, los argumentos de los acusados en el caso Feng tienen cierto atractivo. Después de todo, parece bastante claro que los inversionistas EB-5 están motivados por el estatus de residencia permanente en lugar de obtener ganancias. Sin embargo, es probable que el potencial de obtener ganancias satisfaga la prueba de Howey y los litigantes probablemente tendrán una batalla cuesta arriba para convencer a los tribunales de que se pronuncien en contra de la SEC sobre este tema bajo hechos y circunstancias similares. Dicho esto, es posible que un tribunal llegue a una conclusión diferente según la prueba de Howey en un escenario en el que una inversión no puede generar ganancias objetivamente, por ejemplo, porque el rendimiento teórico máximo es menor que la tarifa administrativa. Por supuesto, las inversiones EB-5 también deben satisfacer el requisito del programa EB-5 de que los fondos de los inversores se coloquen "en riesgo" con el fin de generar un rendimiento y una inversión sin una posibilidad objetiva de rendimiento puede no cumplir con este último requisito. . En consecuencia, basándose en casos recientes, incluido el de Feng, los profesionales deben asumir que las inversiones EB-5 serán tratadas como valores sujetos a las leyes de valores estatales y federales.
CORREDORES DE CORREO NO REGISTRADOS
Las leyes federales de valores prohíben que alguien que actúe como corredor realice transacciones de valores a menos que esté registrado. El propósito del requisito de registro es garantizar que los valores sean vendidos por alguien que conozca las inversiones que se venden y sus responsabilidades hacia los inversores. Las leyes de valores definen a un “corredor” como “cualquier persona que se dedique al negocio de realizar transacciones con valores por cuenta de otros”. Los tribunales federales suelen analizar los factores desarrollados en SEC v. Hansen, 1984 WL 2414, en *10 (SDNY 6 de abril de 1984) al determinar si alguien actúa como corredor. Ningún factor por sí solo es determinante, aunque la SEC y los tribunales suelen considerar la recepción de una compensación basada en transacciones como el factor más importante. La siguiente tabla presenta los factores de Hansen y los hechos del caso que identificó el tribunal de Feng.
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Hansen factores |
Feng Información |
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Al determinar que se cumplían siete de los ocho factores de Hansen, el tribunal de Feng concluyó que los demandados actuaron como corredores y que no había ninguna exención disponible del requisito de registro de corredores.
Como se ilustra en Feng, la prueba para determinar si alguien está actuando como corredor requiere muchos hechos. Si bien los hechos en el caso Feng fueron desfavorables para los acusados, está claro que puede haber situaciones en las que alguien pueda recibir una compensación en relación con una transacción de valores sin actuar como corredor. Véase, por ejemplo, SEC contra Kramer, 778 F.Supp.2d 1320 (MDFla. 2011). Sin embargo, no existe una regla general clara dada la naturaleza intensiva en hechos del análisis. Además, debido a que parece que la SEC adopta la posición de que cualquiera que reciba una compensación basada en transacciones probablemente esté actuando como corredor, quienes participan en transacciones de valores deben asumir que la SEC los tratará en consecuencia si reciben una compensación basada en transacciones.
CONSIDERACIONES DE DIVULGACIÓN RELACIONADAS
Según las leyes de valores federales y estatales de EE. UU., una oferta de valores debe registrarse en la SEC y en las comisiones de valores estatales o calificar para una exención de registro. Las ofertas EB-5 generalmente se llevan a cabo bajo dichas exenciones de registro. Como ofertas no registradas, las ofertas EB-5 no están sujetas a los requisitos de divulgación más estrictos de las ofertas registradas. Sin embargo, las ofertas no registradas todavía están sujetas a reglas generales antifraude que exigen la divulgación a los inversores de todos los hechos importantes. Las determinaciones de materialidad requieren muchos hechos y son complejas y, cuando se litiga, los tribunales tienen la ventaja de examinar los hechos en retrospectiva. En términos generales, un hecho es material si un inversionista razonable lo consideraría importante al tomar una decisión de inversión. Específicamente, una omisión es importante si existe una probabilidad sustancial de que un inversionista razonable considere que su divulgación es significativa o considere que su divulgación ha alterado significativamente la combinación total de información disponible en el mercado.
En Feng, el tribunal determinó que los demandados habían cometido violaciones de fraude de valores al no revelar a los inversionistas las comisiones que recibían de los centros regionales por recomendar a los clientes que invirtieran en las ofertas, y por tergiversar ante los centros regionales que personas o personas radicadas en el extranjero Las entidades eran responsables de encontrar inversores, cuando en realidad los demandados con sede en Estados Unidos buscaban inversores y recibían comisiones directa o indirectamente. El tribunal consideró que estas omisiones eran materiales porque había pruebas de que los inversores habrían elegido una inversión más barata o habrían pedido compartir las comisiones de los demandados si hubieran conocido los hechos omitidos, y que Feng intencionalmente no reveló la información para evitar compartir comisiones con los inversores. . El tribunal también enfatizó que las tarifas de referencia crean posibles conflictos de intereses que deben revelarse como hechos materiales.
En las ofertas registradas, las reglas de la SEC exigen que los emisores revelen con gran detalle la compensación que se pagará a los suscriptores y agentes involucrados en el proceso de oferta y venta. La mayoría de los tribunales y profesionales de valores probablemente estarían de acuerdo en que el pago de comisiones a los intermediarios involucrados en el proceso de oferta y venta en ofertas EB-5 no registradas es material y debe divulgarse a los inversionistas EB-5, aunque no existe una norma de la SEC que obligue a dicha divulgación. . Sin embargo, mentes razonables pueden no estar de acuerdo sobre el nivel de divulgación necesario. El espectro de divulgación potencial es amplio y podría variar desde una divulgación mínima de que un emisor ha contratado los servicios de uno o más intermediarios para solicitar o guiar a los inversores hacia una oferta EB-5, hasta una divulgación muy detallada que identifique a todos los intermediarios y proporcione detalles específicos. sobre su compensación, similar a la divulgación requerida en una oferta registrada. Una objeción empresarial común a la divulgación detallada es que dicha divulgación pondría al emisor en desventaja competitiva al negociar precios con agentes extranjeros involucrados en las ofertas EB-5. Los agentes podrían utilizar la información para negociar una compensación más alta. Al final, la materialidad debería ser el principio rector. Si la compensación que se debe pagar a los agentes extranjeros está dentro de un rango que un inversionista razonable podría esperar, el argumento a favor de la divulgación genérica es más fuerte. Por el contrario, si la compensación pagada es materialmente mayor o está estructurada de manera diferente a lo que normalmente se podría esperar, una divulgación general probablemente sea insuficiente.
Dicho esto, cualquier flexibilidad que los emisores puedan tener actualmente probablemente será eliminada por una futura enmienda legislativa al programa EB-5. Las propuestas legislativas recientes exigen la divulgación de honorarios, intereses vigentes y otras compensaciones pagadas o por pagar a los intermediarios involucrados en las ofertas EB-5. La mayoría de los participantes de la industria esperan que se aprueben futuras enmiendas legislativas con algún tipo de requisito de divulgación obligatoria.
SANCIONES Y CONSECUENCIAS
Como se demostró en el caso Feng, los tribunales pueden imponer sanciones importantes por violaciones de la ley de valores. En el caso Feng, a los acusados se les prohibió permanentemente cometer futuras violaciones de la ley de valores. El tribunal también les ordenó devolver sus comisiones, 1,268,000 dólares más 468,012 dólares en intereses previos al fallo y les impuso importantes sanciones monetarias civiles, incluidos 160,000 dólares contra el abogado y 800,000 dólares contra su bufete de abogados.
Además de estas sanciones, los participantes en las ofertas EB-5 también podrían estar sujetos a prohibiciones o suspensiones de participar en la industria de valores si cometieron mala conducta mientras actuaban como asesores de inversiones o corredores de bolsa, ya sea que estuvieran registrados o no. De manera similar, a los abogados o contadores se les puede prohibir o suspender su comparecencia o ejercicio ante la SEC si cometieron mala conducta en una oferta EB-5. Finalmente, los participantes en las ofertas EB-5 pueden incluso estar sujetos a sanciones penales, incluidas multas y prisión, por violaciones "intencionales" de las leyes de valores, lo que generalmente requiere conocimiento de la ilicitud.
Como lo ilustra Feng, si las inversiones EB-5 son valores y si quienes reciben una compensación en relación con la oferta EB-5 actúan como corredores, depende de los hechos y circunstancias. Las variaciones en el hecho pueden resultar en un resultado diferente. Dadas las sanciones potencialmente severas por violaciones a las leyes de valores, los participantes en las ofertas EB-5 harían bien en buscar asesoramiento en todas las etapas de una oferta EB-5 y preferiblemente antes de ser contactados por los reguladores de valores. Una vez que los reguladores llaman a la puerta, la necesidad de asesoramiento legal se vuelve aún más aguda dadas las posibles consecuencias. Mediante una planificación y ejecución cuidadosas, los participantes en las ofertas EB-5 pueden estar bien posicionados para resistir el escrutinio regulatorio.
Thomas Krysa
Tom Krysa es accionista del Grupo de Práctica de Ejecución y Litigios de Valores de Brownstein Hyatt Farber Schreck LLP en Colorado, donde representa a clientes en asuntos de ejecución y litigios de valores.
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