por Genna Garver y Michael Homeier
El 10 de julio de 2013, la Comisión de Bolsa y Valores de EE. UU. (“SEC”) adoptó enmiendas a la regla final que eliminan la prohibición de 80 años sobre la solicitación general y la publicidad general.[ 1 ] en ofertas bajo la Regla 506 de la Regulación D bajo la Ley de Valores de EE. UU. de 1933, según enmendada (la “Ley de Valores”). Las ofertas de la Regla 506 son ampliamente utilizadas por los patrocinadores de ofertas de valores EB-5. La adopción de las enmiendas, que entrarán en vigor el 23 de septiembre de 2013, implementa la Sección 201(a) de la Ley Jumpstart Our Business Startups (“Ley JOBS”).
La SEC no tenía ninguna obligación legal de hacer nada más que eliminar la prohibición según lo dispuesto por la Ley JOBS, pero lo hizo. En relación con la adopción de las reglas finales, la SEC también votó para emitir propuestas de reglas (las “reglas propuestas”) que, de ser adoptadas, requerirán protecciones adicionales significativas para los inversionistas para disminuir los riesgos adicionales que plantean las reglas finales y permitir mejor la SEC para monitorear el mercado.
Reglas finales
La Regulación D generalmente proporciona un puerto seguro no exclusivo de los requisitos de registro y entrega de prospectos bajo la Ley de Valores para ofertas que se basan en la Sección 4(a)(2), que exime las transacciones que no involucran ninguna oferta pública. Históricamente, el puerto seguro de la Regla 506(b) ha estado disponible para emisores que no participan en solicitudes generales y que obtienen capital ilimitado de un número ilimitado de “inversores acreditados” (generalmente, un individuo con un patrimonio neto de $1 millón o más, excluyendo el valor de su residencia principal, o con un ingreso anual de $200,000 o $300,000 junto con su cónyuge) y hasta 35 inversionistas no acreditados (nunca incluidos en transacciones EB-5).
Según la nueva Regla 506(c), un emisor puede participar en una solicitud general, siempre que todos los compradores sean inversionistas acreditados y el emisor tome “medidas razonables” para verificar que los compradores estén, de hecho, acreditados. Una vez que las nuevas reglas entren en vigencia, los emisores EB-5 que se basen en la nueva Regla 506(c) podrán solicitar inversionistas a través de periódicos, revistas, televisión, radio, seminarios, sitios web y correo electrónico, siempre que los emisores EB-5 tomar medidas razonables para verificar que todos los compradores sean inversores acreditados y cumplan con los demás requisitos que se analizan a continuación.
“Pasos razonables para verificar”
Para las ofertas de la Regla 506(c), los emisores ya no pueden confiar en los cuestionarios de los inversores, las representaciones de los compradores y la información de identificación personal limitada que pueden ser suficientes para las ofertas de la Regla 506(b). Si las medidas tomadas para verificar que un inversionista está acreditado son razonables o no es una determinación objetiva que depende de los hechos y circunstancias específicos de cada comprador y transacción. Los factores que los emisores deben considerar incluyen, (i) la naturaleza del comprador y el tipo de inversionista acreditado que el comprador dice ser, (ii) la cantidad y el tipo de información que el emisor tiene sobre el comprador, y (iii) la naturaleza del oferta, como la manera en que se solicitó al comprador y los términos de la oferta (por ejemplo, monto mínimo de inversión).
La Regla 506(c) enumera ciertos métodos no exclusivos para verificar el estatus de inversionista acreditado para personas físicas. Para la prueba de ingresos, dichos métodos incluyen revisar copias de cualquier formulario del IRS que informe los ingresos de los dos últimos años y obtener una representación por escrito de que el comprador espera alcanzar los ingresos necesarios en el año en curso. Sin embargo, es probable que dichos formularios del IRS no estén disponibles para los inversionistas EB-5, lo que significa que los emisores deben adoptar el método de verificación basado en principios discutido anteriormente cuando los inversionistas califican como inversionistas acreditados en razón de sus ingresos anuales.
Para la prueba del patrimonio neto, los emisores deben revisar uno o más documentos escritos, fechados dentro de los últimos tres meses, que demuestren que el comprador ha revelado todos los pasivos necesarios para realizar la determinación del patrimonio neto. Para los documentos patrimoniales se incluyen: extractos bancarios, estados de cuenta de corretaje y otros estados de tenencia de valores, certificados de depósito, liquidaciones fiscales e informes de tasación emitidos por terceros independientes. Para los documentos de responsabilidad, se incluyen: un informe del consumidor de al menos una agencia de informes del consumidor a nivel nacional. Sin embargo, es posible que dichos informes de consumidores no estén disponibles para los inversionistas EB-5, lo que requiere que los emisores adopten el método de verificación basado en principios. Los emisores deben estar preparados para encontrar muchos obstáculos al verificar que un inversionista EB-5 esté acreditado por motivos de ingresos o patrimonio neto (p.ej., la aversión de un inversionista a proporcionar información adicional a la información proporcionada al abogado de inmigración).
Como alternativa a los métodos no exclusivos descritos anteriormente, un emisor puede satisfacer el requisito de verificación obteniendo confirmación por escrito de un corredor de bolsa registrado, un asesor de inversiones registrado en la SEC, un abogado autorizado o un contador público certificado de que ha tomado medidas razonables para verificar que la persona es un inversionista acreditado dentro de los tres meses anteriores, incluida una especificación sobre qué “medidas razonables” fueron realmente utilizadas por el verificador. Los emisores de EB-5 deben discutir métodos alternativos para verificar el estado de inversionista acreditado con un abogado. En todos los casos, el emisor debe mantener registros de verificación de inversionistas acreditados (incluidos respaldos) para enfrentar cualquier desafío futuro.
Acciones adicionales requeridas en virtud de la exención de la Regla 506(c)
Los emisores de la Regla 506(c) deben presentar un Formulario D, ahora modificado para agregar una casilla separada para marcar y reclamar la nueva exención. Actualmente, un emisor debe presentar el Formulario D dentro de los 15 días posteriores a la primera venta de valores. Sin embargo, las reglas propuestas por la SEC pueden requerir una presentación anterior dependiendo de la forma de las reglas finales que se adopten.
Impacto en las ofertas offshore de la Regulación S
La mayoría de los emisores del programa EB-5 dependen de la doble protección proporcionada por el Reglamento D y el Reglamento S de la Ley de Valores. El Reglamento S proporciona un puerto seguro para cualquier oferta o venta de valores realizada fuera de los Estados Unidos, siempre que no se realicen esfuerzos de venta dirigidos en el país. Estados Unidos. La SEC ha confirmado que cualquier solicitud general que cumpla con la Regla 506(c) no debería hacer que la Regulación S no esté disponible para una oferta extraterritorial concurrente. Los emisores de EB-5 deben consultar con sus abogados para garantizar que las ofertas simultáneas cumplan con sus respectivos puertos seguros.
Ley de Valores Sección 4(a)(2) Alternativa no disponible
A diferencia de las ofertas bajo la Regla 506(b), no hay seguridad fuera del puerto seguro para las ofertas de la Regla 506(c). Un emisor descalificado para confiar en la Regla 506(c) por falla en la verificación del inversionista acreditado, que ha participado en una solicitud general, no puede, alternativamente, confiar en la Sección 4(a)(2) o la Regla 506(b) porque la solicitud general es irreconciliable. con un reclamo de exención para transacciones que no involucran ninguna oferta pública.
Impacto en las exenciones de “cielo azul” estatales y extranjeras
Los valores emitidos en ofertas de la Regla 506(c) son “valores cubiertos” según las regulaciones estatales de Blue Sky y, por lo tanto, la ley federal impide que los estados exijan el registro de dichas ofertas. Sin embargo, al igual que con las ofertas de la Regla 506(b), las ofertas de la Regla 506(c) todavía están sujetas a los requisitos de presentación de notificaciones estatales. Aunque algunos estados eximen a los emisores de la presentación de dichas notificaciones, las exenciones a menudo están disponibles sólo para valores ofrecidos sin solicitud general y, por lo tanto, no estarán disponibles para ofertas 506(c). Además, es posible que varios países a los que se ha accedido en busca de inversores EB-5 no permitan la solicitación general de sus ciudadanos mediante oportunidades de inversión extranjera. Se debe contratar a un abogado para confirmar si la solicitud general plantea algún problema al depender de exenciones estatales y extranjeras.
Preocupaciones especiales para las estructuras de fondos EB-5
Para evitar ser regulados como un fondo mutuo bajo la Ley de Compañías de Inversión de 1940, según enmendada (“Ley de Compañías de Inversión”), los programas EB-5 que utilizan una estructura de fondos de inversión privados “mancomunados” a menudo se basan en la Sección 3(c) de la Ley de Compañías de Inversión. (1) o 3(c)(7) de la definición de “compañía de inversión”, cada uno de los cuales requiere que los valores que se ofrecen no formen parte de una “oferta pública”. La Ley JOBS establece específicamente que los emisores que se basan en estas exclusiones pueden participar en solicitudes generales sin perder ninguna de las exclusiones.
Reglas propuestas
Cambios al formulario D
Las reglas propuestas modifican la Regla 503 ampliando y agregando requisitos de contenido en el Formulario D y también aumentando la frecuencia de los requisitos de presentación del Formulario D. La información ampliada requerida incluye, entre otros, información de la persona de control y del promotor, divulgación de si la presentación del Formulario D en sí es un Formulario D de “aviso anticipado” o de “terminación” (detallado a continuación), especificación del número de acreditados y no inversores acreditados y la cantidad recaudada de cada uno, y detalles sobre el uso previsto de los ingresos. La información recientemente requerida incluye el número y los tipos de inversionistas acreditados participantes, detalles sobre las formas de solicitud general utilizadas o que se utilizarán (correos masivos, correos electrónicos, sitios web públicos, redes sociales, medios impresos, transmisiones) e identificación de el método(s) utilizado(s) o que se utilizará(n) para verificar el estado de inversionista acreditado en una oferta de la Regla 506(c).
Se propone aumentar la frecuencia de la obligación de presentar el Formulario D de una vez a tres o más veces. Generalmente, se debe presentar un nuevo Formulario D de “Aviso anticipado” 15 días antes del uso de la solicitud general en una oferta 506(c), que revela menos información que la cantidad total de información requerida por el Formulario D. Posteriormente, se requeriría un Formulario D enmendado. obligado a modificar el Formulario D de aviso anticipado, con vencimiento (a) a más tardar 15 días después de la primera venta para proporcionar toda la información requerida por el Formulario D que no pudo incluirse en el aviso anticipado; (b) tan pronto como sea posible para revelar un error material, error o cambio material; (c) anualmente, para ofertas continuas, en o antes del primer aniversario de la notificación presentada anteriormente más reciente; y (d) una enmienda de terminación dentro de los 30 días posteriores a la terminación de la oferta (para todas las ofertas). Se requieren enmiendas al Formulario D para incluir información sobre los elementos de divulgación restantes que no se aplican a un Formulario D con notificación anticipada, incluido el monto de la oferta, el monto total de los valores vendidos, los tipos de solicitud general utilizados y los métodos utilizados para verificar el estado de inversionista acreditado de los compradores. .
Descalificación Ampliada del Emisor
Actualmente, la Regla 507 descalifica a un emisor para confiar en la Regulación D si un tribunal le ha prohibido por violar los requisitos de presentación de la Regla 503 (Formulario D). Las reglas propuestas modificarían la Regla 507 para descalificar aún más a un emisor, durante un año, para realizar cualquier seguimiento de las ofertas de la Regla 506 si el emisor, su predecesor o afiliado no cumplieron en algún momento durante el período de cinco años anterior con los requisitos de presentación del Formulario D.
Esta descalificación adicional se aplicaría a ofertas futuras, a partir de la fecha de vencimiento de una presentación omitida, con un solo período de subsanación de 30 días para presentar un Formulario D omitido o para modificar un Formulario D erróneo permitido por oferta. Finalmente, la Regla 507 enmendada propuesta haría que la Regla 506 no estuviera disponible si un tribunal tomara medidas cautelares contra el emisor o no cumpliera con la Regla 509 o la Regla 510T (que se analiza a continuación).
Leyendas adicionales necesarias para los materiales de venta
La nueva Regla 509 propuesta requeriría que se incluyan leyendas en los materiales de solicitud por escrito para las ofertas realizadas basándose en 506(c), revelando que solo se permiten inversores acreditados; la oferta está exenta de registro y no necesita cumplir con los requisitos de divulgación; la SEC no ha aprobado la oferta ni los materiales; los valores adquiridos están restringidos; y la compra de los valores implica riesgo, y que los inversores deberían poder soportar la pérdida de la inversión.
Requisito para enviar materiales de marketing a la SEC
La nueva Regla 510T propuesta, que entrará en vigor durante dos años después de su adopción, obligaría a un emisor 506(c) a presentar sus materiales de solicitud general por escrito a la SEC a más tardar en la fecha del primer uso de los materiales. La falta de presentación de los materiales descalificaría al emisor para basarse en la Regla 506 en el futuro. Esta regla se hace eco de la nueva Regla 5123 de FINRA que requiere que los corredores de bolsa informen y carguen materiales de oferta cuando contratan a un agente de colocación para una colocación privada.
Descalificación por “mal actor”
Las reglas propuestas también incluyen descalificaciones de "mal actor", exigiendo que un emisor tenga cuidado razonable para garantizar que ninguna "persona cubierta" (incluido cualquier director, funcionario, gerente, propietario importante, agente de ventas, asegurador o agente de colocación) con un " evento descalificante” (una condena o sujeto a sanción judicial o administrativa por fraude de valores u otras violaciones) participó en la oferta. Un emisor que no cumpla con este estándar perderá su exención de la ley de valores.
Efecto práctico si las reglas propuestas se vuelven definitivas: ¿qué pasos tomar?
Las reglas propuestas nublan, con una ambigüedad regulatoria significativa, la flexibilización de la Regulación D por parte de las reglas finales. Junto con la nueva libertad de marketing, vienen varios peligros potenciales de cumplimiento y responsabilidad. Aunque el Presidente White indicó que puede haber un período de transición para las ofertas 506(c) iniciado antes de la finalización de las reglas propuestas, no hay garantía de que las reglas propuestas se finalicen según lo propuesto, o que no se apliquen retroactivamente. Suponiendo que las reglas propuestas estén finalizadas sustancialmente según lo propuesto, para determinar si confiar en la nueva Regla 506(c), los emisores también deben considerar cuidadosamente las siguientes cuestiones:
Implementar procedimientos de diligencia debida sobre tiempos y divulgación para el formulario D revisado: Para evitar la prohibición de un año de confiar en la Regla 506, los emisores deben implementar políticas y procedimientos para garantizar que las presentaciones del Formulario D se realicen de manera oportuna y completa. La información adicional requerida por las reglas propuestas podría someter a un emisor a una investigación ampliada de la SEC y a una posible responsabilidad de divulgación, particularmente si el Formulario D entraba en conflicto con la información de los documentos de oferta (un peligro real, dada la participación de diferentes personas en el cumplimiento de diferentes pasos).
Impacto en los materiales de solicitud: Según las reglas propuestas, los emisores deben (i) incluir los requisitos de leyenda de divulgación en todos los materiales escritos de solicitud general utilizados según 506(c), y (ii) al menos durante los próximos dos años, presentar esos materiales a la SEC a más tardar el fecha de primer uso. El acceso de la SEC a los materiales podría ampliar el riesgo de una investigación o acción regulatoria.
Implementar un proceso de diligencia debida para “malos actores”: Para verificar que ninguna de las personas cubiertas de un emisor esté sujeta a descalificación, el emisor debe identificar a esas personas cubiertas y realizar una investigación activa sobre su estado de descalificación. Si una persona cubierta con un evento descalificador participó en la oferta, el emisor puede evitar la pérdida de la exención solo si puede demostrar que no sabía y, en ejercicio de un cuidado razonable, no podría haber tenido conocimiento del evento descalificador. Al redactar tanto sus acuerdos de venta con sus aseguradores y agentes colocadores como sus acuerdos laborales o cuestionarios D&O con directores, funcionarios, gerentes y propietarios importantes, un emisor debe incluir declaraciones mutuas sobre la ausencia afirmativa de descalificación de mal actor.
Conclusión
La conclusión que vincula tanto las reglas finales como las reglas propuestas: cada emisor necesita determinar si los beneficios de la solicitud general superan el costo de cumplimiento tanto para la verificación del inversionista acreditado como para los requisitos adicionales de presentación y divulgación de la regla propuesta, sin mencionar cualquier requisito adicional. escrutinio regulatorio que la SEC puede agregar. Quizás no sea sorprendente que muchos emisores hayan llegado a la conclusión de que los beneficios de la solicitud general se ven compensados por la complejidad, los costos y los riesgos involucrados con la Regla 506(c), lo que los llevó a optar, en cambio, por continuar confiando en la Regla. 506(b). Aquellos que concluyan lo contrario harían bien en moderar su entusiasmo por el marketing y observar con cautela la sombra que proyectan las normas propuestas.
[ 1 ] Este artículo se refiere a la solicitación general y a la publicidad general como “solicitud general”.
Genna Garver
Genna Garver es un abogado de inmigración EB-5 en la Práctica Corporativa y de Valores de Greenberg Traurig en Nueva York, Nueva York.
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